纸浆产业链博弈下的后市逻辑梳理0扩音器温度计玻璃胶水风筒专业热泵

纸浆产业链博弈下的后市逻辑梳理

发布日期： 来源：中国纸 浏览次数：2580版权与免责声明

核心提示：【中国包装讯】纸浆期货上市以来，行情走势难千淘万漉虽辛苦以把控，期现价差结构混乱，上市初期大幅下跌，盘面一度接近4900，现货也受影响大

【中国包装讯】纸浆期货上市以来，行情走势难以把控，期现价差结构混乱，上市初期大幅下跌，盘面一度接近4900，现货也受影响大幅下跌，贸易商亏损严重，且由于盘面贴水一度达到750使得套保无法入场。经历过大跌之后的反弹也超出预期，拉涨至5500以上。后期纸浆现货影响因素较多，后市走势将会是浆厂、贸易商、纸厂等各方博弈的结果，期现处于寻找合理期现价差以及升贴水的过程。

一、浆厂拥有议价权，阔叶供应变数多

纸浆供应商在行业中拥有很强的议价权，但当利润压缩，浆厂可采取挺价措施，尤其阔叶浆产能集中度高，浆厂的议价权更强。木片端成本折合浆价约400美/吨，即使算上加工运输等成本，目前出口到我国仍有利润，因而外盘价较难低至成本线。

2018年我国木浆现货价格开始大幅下跌，针叶浆供应商仍相对较分散，外盘价格跟跌，从全球市场来看，美国针叶浆面价仍处于平稳增长，欧洲出现小幅下降，因而我国价格处于全球市场较低水平。针叶浆发运在12月出现一定的区域间调节，到中国出运量出现下降，而到拉美以及亚洲其他区域的发货量有所增加。W20出运量的30%左右拉伸模具到我国，其他地区纸浆市场接近饱和，消费增量有限，很难找到一个市场作为替代。除了区域间调节，全球出运量也有所减少，从季节性图表看，11—12月针叶浆出运量略有下降。

与针叶浆相比，阔叶浆供应商议价权更强，在价格下跌时通过减少发货量和控制市场流量挺价，可以看到，2018年11月开始，漂阔浆出运量一改全年上升态势，出现下滑，11—12月下降幅度大，市场流通量的下降使得价格坚挺，在700美/吨以上，针阔叶外盘价差持续收窄，12月开端子机始针阔叶倒挂。

减少发货量实为库存转移，难以从根本上解决供需矛盾，可以看到欧洲港口库存处于高位并快速增加中，阔叶浆压力高于针叶浆，此外生产商库存天数也不断增加。据了解，阔叶浆供应商预计将要加大检修停产力度，减少出运量，缓解库存压力，所以供应端的主要关注点是国外浆厂的检修。

二、需求不佳导致造纸利润压缩

2018年1至12月我国机制纸及纸板累计产量为11660.6万吨，累计下降1.5%。其中纸降幅最大，前11月降幅9.8%，其次为瓦楞纸降幅4.7%，卫生用纸降幅3.7%等，而箱板纸则出现了逆势增量，增幅6.1%。下降的原因，不仅包括内需差，亦受出口影响。

2018年4月开始，需求的不佳迅速传导到造纸行业，下游拿货积极性差，库存压力传导至造纸厂，开工率一直处于低位，但依然无法缓解纸厂压力，价格大幅跳水，从4月到年底，造纸行业利润已经低于2016年之前的平均水平，白卡纸已经出现明显的亏损。从最近6年的历史数据来看，造纸利润快速的上涨和下跌均不能持续，最终利润应回到较为合理的范围。

通过研究发现，造纸及纸制品业利润总额累计同比对纸浆价格家用秤有明显的领先性，时间约为7个月，目前利润累计同比仍处于不断下跌过程，短期看或有一波小幅反弹(叠加春节后的复工，短期为价格提供支撑)，但从中长期走势来看，纸浆价格仍有可能下跌，后市能否迎来像样的上涨，造纸及纸制品业利润情况有重要作用。

三、大量的显性库存如何消化

国内库存严重显性化，截止1月底，国内青岛港、常熟港以及保定库存总和接近170万吨。库存不断累积的原因一方面是需求不佳，供应增长，另一方面则是下游买涨不买跌的心态使得纸厂备货积极性下降。

减少显性库存的方法一方面是改变供需结构。供应方面，11—1“聚氨酯提供了类似环氧树脂的高强度2月全球木浆出运量已经出现环比下降，接下来两个月阔叶浆厂家也有降低出运量的预期，整体来看我国到港量在4月之前压力并不会太大，需求端看，春节后的工厂复工拿货会小幅好转，而3—4月份的下游开工决定中长期的需求走势。另一种库存消耗方法为下游备货，2018洁肤用品年造纸厂原料库存仅为1—2周，由于我国木浆的月度消耗量为240万吨，企业增加1周的常备库存将会带来80万吨显性库存的消耗，因而下游心态也显得尤为重要，所以排除浆厂减产使得我国到港量大幅下降的情况，造纸行业的实际性好转均是消灭显性库存的最好方法。春节后关注国内一系列的政策刺激能否传导到需求端，带来订单的好转从而刺激下游备货。

综上，春节后到货少，节后有复工，整体库存持稳或略下降，3—4月总库存主要看浆厂能否确实减少出运以及下游需求的传导。

四、期现以及月间价差寻找合理值

以上我们分析了纸浆现货走势的一些关键点，但自纸浆期货上市以来，盘面和现货相互影响，作用不可忽略。从合约上市之初，纸浆期货大幅下跌，导致期货价格大幅贴水，一度达到750，随后拉动现货价格的下跌。月间价差看，SP1909贴水SP1906一度达到了150。我们认为，目前纸浆库存压力大，且整体价格在近两年低点，这种情况下的商品结构一般为远月升水，也即期价高于现货，远月高于近月，覆盖一定的持仓成本。因而纸浆的远月深贴水较为不合理，造成这种情况的主要原因是宏观预期差，不仅纸浆，也有其他大宗商品在2018年下半年变成back结构。

上市初期的纸浆期现价格经历过了不断的修正，从期现双跌，到期涨现跌，最后双双超跌反弹，节前基差在200左右。我们并不认为该基差就完全合理，配合月间价差来看，6月合约与9月合约价差在1月份开始收窄(节前行情不稳再度拉大)，这一转变预示着宏观预期的好转，纸浆转变为contango结构更可期待。

五、内外倒挂，价格下跌，贸易商亏损严重

由于纸浆供应商的议价权导致内盘价格下跌而外盘相对坚挺，从2018年下半年开始针叶浆出现内外倒挂，贸易商亏损，且由于外盘定价与船货到港的时间差，不断下跌的价格使亏损加大。2019年1月初银星浆现货市场价格为5400，而此时贸易商的现货成本约为1.5个月前的外盘价格，也即11月中旬外盘价，820美金左右，折合人民币成本约6600。纸浆期货上市也并未给贸易商提供很好的套保机会，开盘贴水且迅速下跌至深贴水。近期由于外盘的价格下跌，内盘价格略有回调，倒挂情况缓解，但贸易商手里的高价货赔钱低出的意愿”不强，只能慢慢消化。

六、逻辑梳理及操作建议

单边方面看，春节后的复工或会为价格带来支撑，但3—4月需配合上游发货以及下游需求看，若浆厂挺价失败，叠加造纸厂利润低，现货可能会大幅下跌，向下寻找5000左右价格。下游需求的好转是整个产业链中的关键部分，自下而上的价格好转不仅可以直接拉动浆价，更可改变高库存现状。对于2019年的需求我们持相对乐观态度，国家一系列的刺激预期将使边际向上，但这需要一定的传导时间。期现方面，我们认为远月预期的好转将使近远月价差不断收窄，或会面临结构的转变。

单边方面，节后短期多头思路，中线基本面谨慎看空，自下而上的需求传导需要时间，浆厂的挺价则能快速改变供需结构，是比较大的风险点。但随着第一次交割临近，不确定性高，期现价格仍有回归可能，二来可注册仓单的现货量远不及看到的表观库存(针叶浆库存占比小)，警惕发生逼仓情况。跨期操作风险较小，6月合约与9月合约反套前期介入者可继续持有，目标为平水或9月略升水。期现方面，贴水200左右并不建议做卖出套保，等待后期接近平水或期货升水的机会。